事件:
   
牧原股份公布了2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入55.13亿元,同比增长30.31%,实现归属于母公司股东的净利润-0.79亿元,同比下降-106.55%;基本每股收益0.04元。
   
观点:
   
出栏维持高速,受累猪价业绩略亏。公司2018H1累计销售生猪474.4万头(其中商品猪435.05万头,仔猪37.61万头,种猪1.740万头),同比增长60.74%。受益出栏量的持续大幅扩张,公司营收维持了30.31%的同比增长。受累生猪价格下行,特别是二季度价格跌破完全成本线,公司二季度出现亏损,单二季度销售均价10.4元/公斤,上半年公司商品肉猪销售均价11.21元/公斤,头均亏损约17元。5月份以来,猪价上涨明显,7月份公司销售均价12.27元/公斤,重回盈利区间,预计头均盈利110元左右,下半年养殖盈利将持续改善。公司产能扩张步伐不停,固定资产及在建工程相比年初增长17.94%,预计全年出栏生猪1200万头,维持高速增长。
   
成本持续优化,下行周期优势明显。上半年公司养殖完全成本进一步下降至11.4元以下,主要得益于公司管理不断优化,对优秀技术成果及生产成绩加大奖励力度,提升员工积极性。总体来说,我们维持周期仍未见底的基本判断,行业中2016-2017的新扩产能仍在投建之中,特别是大企业的产能投放仍在持续。在行业集中度持续提升的大背景和猪价下行的周期趋势下,成本控制能力是公司最为重要的竞争优势,能够帮助公司穿越周期,在价格反转时获得更高的盈利弹性。
   
受猪周期及扩产影响,三项费用有所增长。公司上半年三项费用率同比上升了2.78个百分点,达到了10.48%,其中销售费用率增长0.04个百分点,管理费用率增长1.55个百分点,财务费用率增长1.19个百分点。主要由于猪价下行造成营收与销量增速不匹配,职工薪酬与生猪保险等费用增长较快,此外融资环境与公司在重资产模式下的产能持续扩张造成了公司有息负债增加,财务费用增长较多。同样受此影响,公司现金流净额出现了不同幅度的缩减。
   
结论:
   
短期,我们看好生猪养殖下半年的盈利改善和公司优良的成本控制能力;中长期,我们看好公司出栏量持续扩张的高成长性。目前公司头均市值约为4400,处于历史较低水平,具备配置价值。我们预计公司2018-20年归母净利分别为12.25,14.46和57.43亿元,EPS分别为0.59,0.69和2.75元,对应PE约43X,37X和9X,维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示:
   
生猪价格波动风险,出栏量不及预期,疫病风险等。