业绩符合预期,三季度生猪养殖业务盈利超 15亿元,生产性生物资产增幅超预期:牧原股份发布 2019年三季报,1-9月公司共销售生猪 793.15万头,其中商品肉猪 680.25万头,仔猪 112.20万头,种猪 0.70万头;实现营业收入117.33亿元,同比增长 27.79%;实现归母净利润 13.87亿元,同比增长296.04%。我们认为牧原三季报业绩符合预期,受益于三季度生猪价格持续创造新高(其中 9月销售均价为 26.17元/千克) ,公司三季度生猪养殖业务盈利超 15亿元,且截至 9月底能繁母猪存栏量近 90万头。
   
受益于猪价持续新高,三季度生猪养殖业务盈利约为 15.21亿元:从牧原三季度业绩拆分来看,其中其他收益 1.07亿元(与日常经营活动相关的政府补助)、投资净收益 0.09亿元(主要为购买理财产品取得的投资收益)、营业外收支为-0.23亿元、少数股东损益为 0.61亿元,所以根据我们测算,实际三季度公司商品肉猪销售贡献净利润约为 12.28亿元,仔猪销售贡献净利润约为 2.89亿元,种猪销售贡献净利润约为 0.04亿元,合计二季度生猪养殖业务盈利约为15.21亿元,生猪价格持续新高下业绩同比大幅增长。
   
三季度出栏量环比下降导致单位费用摊销增加,成本端有所抬升:从成本端来看,由于近期留种、出栏量环比下降导致单位费用摊销增加,根据我们测算,三季度牧原商品肉猪完全成本约为 14.04元/千克,环比有所上升(2019年一、二季度商品肉猪完全成本分别约为 13.08元/千克、13.10元/千克)。但是牧原从 2018年底开始主动提升了生物安全硬件基础设施(改建、新建猪场) 、强化了物品和人员管理制度,所以随着新型猪舍的逐步推广,预计公司生猪养殖完全成本在 2020年持续下降,有望进一步拉动业绩增长。
   
资本开支高位,猪价持续新高下大幅留种,生产性生物资产环比增幅超预期:
   
产能投建来看,三季度牧原资本开支达到 25.32亿元,环比大增 43.86%,继续维持高位增长。种猪产能来看,目前全国生猪价格已超 30元/千克,在猪价2019-2020年大概率持续高景气的情况下,牧原主动留种以扩大能繁母猪存栏规模,截至 9月底公司生产性生物资产为 28.37亿元,环比大增 60.46%超预期,对应能繁母猪存栏量约 90万头,后备母猪存栏量约 60万头。且由于近期牧原单月大幅留种扩产,预计 2019年底公司能繁母猪存栏量能够达到 130万头以上,对应 2020年产能超 3000万头(PSY=24计算) ,出栏高增可期。
   
产能扩张迅速,能繁母猪增幅超预期,维持“买入”评级:牧原作为自繁自养模式龙头,成本优势领先行业,长期净资产收益率高出行业平均,在当前疫情影响犹在、猪价不断创新高的情况下(农村农业部 8月生猪、能繁存栏数据环比依旧双降,目前全国生猪价格已超过 30元/千克) ,公司持续留种扩大能繁母猪存栏规模,预计 2019-2021年生猪出栏量为 1050/2500/3000万头,归属于 母 公 司 净 利 润 为 75.81/332.41/235.13亿 元 , 对 应 EPS 分 别 为3.51/15.38/10.88元,维持“买入”评级。
   
风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;
   
环保督查、天气等因素影响产能建设进度。